今年上半年，加密协议累计产生74.2亿美元收入，但多数代币价格并未同步上涨。Castle Labs最新分析指出，收入与代币表现之间并非天然挂钩，价值捕获机制、代币排放、解锁速度及治理结构共同决定代币能否真正反映协议基本面。
研究选取六个头部协议——Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap，其合计收入达7.26亿美元。但收入质量差异显著，且多数协议在Q2因市场环境恶化出现收入环比下滑。收入来源各有不同：Hyperliquid依赖永续合约及现货交易手续费；Aerodrome与Uniswap靠Swap费用；Sky的收入来自稳定费、清算罚金、PSM费用及RWA利息；Aave则依靠利差、闪电贷和GHO稳定费；Pumpfun的收入来自交易手续费及代币毕业费。
单纯收入高并不代表代币持有者能获利。关键对比在于收入与代币排放：Aerodrome、Sky和Uniswap即使有收入分配，净代币流量仍为负值，说明其正用更多通胀和激励换取当前收入，流向持有人的净价值被稀释。
目前价值捕获主要依靠回购和费用分配。回购是直接间接的方式，Hyperliquid已程序化销毁超4700万枚HYPE，Uniswap累计销毁1.07亿枚UNI。但回购细节至关重要，若销毁非流通代币则对市场无实际影响。Maple Finance采用与收入挂钩的阶梯式回购，而Aave在回购中因价格下跌亏损超2300万美元，平均回购价182美元，现价仅约90美元。费用分配方面，Aerodrome和Curve使用ve模型，将部分交易费用和贿赂分配给ve代币持有者，但也驱动高通胀设计。
即便有回购和分配，代币仍可能表现不佳。原因包括：收入不流向代币、股权与代币分拆使代币持有人沦为二等公民、高解锁速度加剧抛压。XRP就是典型：Ripple Labs股票上涨105%，XRP代币却下跌45%。低流通量高FDV结构也进一步压低市销率，隐藏未来供给冲击。
综合来看，Pump代币下跌60%，尽管项目完成超3.15亿美元回购；HYPE上涨1400%，并返还12亿美元。两者差距来自团队沟通、空投预期、解锁节奏及市场情绪。Hyperliquid的成功源于协议从创世起就嵌入价值捕获机制，大部分收入用于回购销毁，Aerodrome和Uniswap也逐步跟进。未来，协议与代币持有人的利益将更加对齐，代币持有人的价值回报有望提升。